真假通缩之争

【资料图】

在2023年全力拼经济的阶段，大到宏观研判，小到投资理财，搞清楚当下到底是真通缩或非典型通缩还是假通缩，就变得很关键。

随着4月11日国家统计局公布3月CPI数据，与之相关的讨论声忽然多了起来。

从数据来看，3月份全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.7%，环比下降0.3%；全国工业生产者出厂价格（PPI）同比下降2.5%，环比持平。单这么看，似乎看不出什么端倪。

但如果观察今年一季度CPI的表现，可以看到，1到3月，CPI同比从2.1%持续下行到了0.7%，这也是时隔13个月再次回落至1%以下。PPI同比从2021年10月份开始也在持续萎缩，3月进一步下行到了-2.5%。这下才引发了市场对于“通缩”的担忧。

一些财经博主或大V认为,从数据上看，中国经济出现了通缩的迹象：CPI虽然是正增长，但对应GDP5%左右的增速，CPI却接近0，是明显的物价萎缩。

但也有不少业内人士认为，严格意义上的通缩，是以下两种情况至少出现一个：1.CPI同比涨幅为负，且维持3个月；2.广义货币M2同比增速为负，且维持3个月。

从目前情况看，CPI虽然接近于零增长，但毕竟还没有转负；3月末，广义货币M2余额281.46万亿元人民币，同比增长12.7%，增速比上月末低0.2个百分点，比上年同期高3个百分点，M2增速并不为负。

因此通缩并未真正发生。只能说是“非典型通缩”。

警惕通缩发生

所谓通货紧缩，按照学术定义，指市场上流通的货币减少，货币的价值升高，商品及劳务价格总水平持续下跌。人们比较直观的感受是物价下跌。

经济学家们会忧心通缩是经济状况不佳的信号：通货紧缩通常伴随着消费需求的低迷甚至严重不足。长此以往，还会抑制投资与生产，造成经济衰退，引起失业、工资下降及房地产和股票市场的下跌。

很多人觉得物价下降东西便宜了是件好事，但物价下降之后，不管是消费意愿还是投资意愿都会大幅度萎缩，一旦物价进入到负增长的状况当中，意味着整个经济运行将会进入到循环收缩的逻辑当中来。这对于我们去逆转经济运行，修正经济预期，带动经济增长，扩大消费和投资都会带来巨大的麻烦。

实际上中国有两个物价数据，一个是消费者的价格指数CPI，目前CPI依然是正增长，但是正增长幅度不断萎缩，开始接近于0增长。另外就是我们的PPI，已经多个月处于负增长状况，刚刚公布的3月份PPI同比下跌2.5%，所以如果从PPI角度来讲，就确定无疑，工业生产品出现了通货紧缩。

CPI虽然是正增长，但我们对应GDP5%左右的增速，CPI却接近0，实际也是一个比较明显的物价萎缩。所以我个人觉得如果对比于经济增速来说，物价是处于通货紧缩的状况当中。

大家担心的通货紧缩在两方面给我们警示：

一是出现衰退的风险。我们从经济周期和GDP数据上讲，整个中国经济处于复苏的状况，但从物价的萎缩甚至可能负增长来说是在提示衰退的风险。结合起来看，整个经济复苏的根基并不扎实。如果经济没有办法延续复苏态势的话，甚至可能重新再次进入到衰退。

二是政策可以进一步发力。能够刺激消费增长的政策应持续发力，还有更多的货币投放，因为货币投放可以帮助大家去扩大消费和投资的冲动。个人判断极有可能在5月之前有相关政策的落地和出台，无外乎就是对于房地产、汽车、家电消费的刺激政策。如果最终消费能够有一定增长的话，对于CPI的走强，对于缓解通货紧缩的担忧都会有比较大的帮助。

保守疗法复苏经济

目前中国尚未出现典型的通缩。不过，经济的确偏冷，“准通缩”已经出现了。这主要反映在PPI上，同比下降2.5%，创下一年来新低。

值得注意的是，当前货币政策对“币值稳定”的重视，也是“准通缩”出现的一大原因。央行高层多次强调维持人民币“币值稳定”，它体现在两个方面：对内的购买力稳定，以及对外的汇率稳定。

说白了，就是面对经济下行周期的时候不想再大水漫灌。因为大水漫灌虽然简单粗暴管用，但后遗症比较大，会带来贫富差距拉大，还会影响人民币国际化，影响友好国家使用人民币。所以，这一轮经济复苏使用的是保守疗法。

但总需求不足仍是主要矛盾。通胀低位，不会对政策构成掣肘，当务之急是全力拼经济。

史上最强信贷水平？

同日，央行发布了金融数据。如果说通胀数据释放了一些悲观情绪，那么金融数据可以说是振奋人心了。因为无论是从总量上，还是结构上，3月的信贷数据都能称得上是同期最强水平。

史上最强信贷来了？总量上，3月社会融资规模新增5.38万亿元，高于预期4.42万亿元，同比多增7079亿元，社融存量同比增速10.0%。新增人民币贷款3.89万亿元，高于预期3.09万亿元，同比多增7600亿元，贷款余额同比增速11.8%。信贷和社融数据均刷新了同期的历史记录。

结构上，居民端也出现了边际变化。从过去的企业端融资发力，到现在居民端也有意愿开始借钱了。对比去年同期，居民户贷款新增了4908亿元。其中，短期贷款增加2246亿元，中长期贷款增加2613亿元。这意味着，短期的消费意愿，以及中长期的购房意愿，都出现了明显的改善。

但是为什么市场没有出现想象中的大涨呢？我们再往深一步看，3月M2同比增速12.7%，M1同比增速5.1%。当前M2-M1剪刀差，是在继续走扩的。

M2-M1剪刀差，一般反映的是经济的活跃程度。因为M2-M1的部分主要为流动性弱于活期存款的那部分货币，包含企业定期存款、居民储蓄存款和其他存款等等。

当M2-M1增速走扩时，意味着信贷增量虽然变多了，但这一部分钱还没有被利用起来。企业、居民将活期存款定期化或理财化，而没有被有效利用起来，资金存在空转的现象。

从今年A股表现来看，市场已经逐渐从前期的“强预期、弱现实”，转向“弱预期、弱现实”。经济表现依然存在着分化。一方面，受政策推动的基建、地产板块处于复苏态势。但另一方面，企业盈利整体依旧不及预期。

简单来说，当前市场并不缺流动性，但如何把这部分钱有效转化到消费、投资中去，还需要经济复苏以及信心修复来提供可持续的支撑。如何去撬动这一部分的流动性，打开市场的风险偏好，会是未来解决问题的关键。

我们既要看到中长期经济复苏的潜力，也要注意短期信心修复上的不确定性。未来要出现趋势性大幅上涨的行情，难度还是比较大的，更要注意阶段性的、结构化的机会。

关键词：