本轮房地产下行周期中，供需两端面临诸多压力，导致政策传导时滞相应拉长。

年至今，中国房地产经历了五轮周期。每一轮地产周期起伏都对应着需求政策的松和紧。

(资料图)

当前地产销售下滑速度或已低于潜在增速，需求端政策放松具有必要性。民生证券认为，本轮地产下行压力并不来自于金融杠杆过高，而是缘自收入预期和地产价格预期。这种情况历史上并不常见，能够与当下地产现实压力类似的是年，当时也面临着地产各环节数据快速下行，宏观大背景也是内需偏弱，有效需求不足。以此推演，激活本轮地产需求，有效政策操作可参考2014-2015年。

根据华安证券（600909）的总结，房地产需求端调控政策可分为四种类型：首付比例；房贷利率与额度；购房资格等限购措施；交易环节税费等。从调控力度看，四种类型措施的政策力度依次递减，最有效的是调节首付比例，其次是房贷信贷政策，限购措施与调整税费的影响相对弱一些。

华安证券认为，四种调控政策中，首付比例方面，预计中央层面不会对首付比例下限进行调整，地方层面在二套房首付比例方面距离中央确定的下限仍有空间；房贷利率方面，预计中央层面在5年期LPR、二套房贷LPR加点下限仍有调整空间；购房资格等限购措施方面，限购举措主要由地方政府主导，一线城市很难率先调整；交易环节税费方面，预计中央层面不会进行调整，地方层面可出台契税补贴，或指导中介费率下降等。

这次为什么不一样？

东方金诚认为，房地产行业是典型的周期性行业。从房地产相关指标中最具前瞻性和引领性的房价和销售数据来看，年以来，中国共经历了三轮完整的房地产周期，每轮周期持续时间约为3年。

这一轮房地产下行周期与过去三轮明显的周期相比，一个突出区别在于政策宽松对房地产市场的提振作用迟迟不见效果。从过去三轮周期的规律来看，自政策转向宽松到房地产销售数据触底反弹，即从“政策底”到“市场底”，历时在3-10个月左右。

这一轮房地产下行周期的“政策底”出现在年四季度。从年9月下旬起，央行、银保监会开始释放维护房地产市场稳定的政策松动信号。随后，在11月30日，央行宣布降准，正式开启新一轮货币宽松。自此到年6月份，房地产政策宽松周期持续时间已超一年半，而房地产市场依然处于筑底阶段。

从市场表现来看，年一季度楼市经历一波“小阳春”行情，引起市场对于房地产周期上行拐点已现的期待，但进入二季度，楼市再度转冷，无论是销售数据还是房价走势都未能延续一季度的回暖态势。这显示，一季度的“小阳春”更多来自于积压需求的释放。由此，市场情绪也从对趋势性回暖的期待转为对二次探底的担忧。

在本轮下行周期，政策宽松对房地产市场的提振作用迟迟不见效果，是否源于政策力度不及以往？

东方金诚表示，从历史经验来看，房地产需求端对房贷利率非常敏感，表现为在过去三轮明显的周期中，房地产销售数据与居民房贷利率之间呈现较为明显的负相关关系，也就是说，居民房贷利率走低可以有效带动房地产市场回暖。

年以来，随房地产政策转向宽松，房贷利率也进入了快速下行过程。截至年一季度，个人住房贷款加权平均利率较年四季度已经下降了149bp，绝对水平也已创下历史新低。

东方金诚将其与此前两轮房地产政策宽松周期的利率下行幅度及其效果进行了比较：年前三季度，房贷利率累计下降142bp，房地产市场景气回升几乎同步于房贷利率下行；年四季度至年四季度，房贷利率累计下行幅度达到244bp，其中，到年二季度时，房贷利率累计下行幅度为143bp，接近本轮已下行幅度149bp，而彼时房地产市场景气度也已经转入了趋势性回升过程。

东方金诚认为，因此，从房贷利率下行幅度来看，本轮政策宽松对房地产市场需求端的提振作用“失效”，并非源于政策力度不及以往，而在于与此前的房地产下行周期相比，本轮下行周期房地产市场运行环境发生深刻变化，供需两端面临着诸多前所未有的压力及其叠加效应。

从需求端来看，这一轮房地产下行周期，居民住房需求对房贷利率的敏感度下降，背后是3年疫情侵蚀居民资产负债表、房价上涨预期减弱、2015-2017年棚改货币化导致三四线城市购房需求被透支等因素的叠加影响。

从供给端来看，本轮房地产下行周期与此前几轮周期的最大区别是出现了大面积的民营房企爆雷，其中不乏头部房企。直接诱因在于，以往房地产调控的重点在于需求端政策的调整，对供给端的调控则主要以调节土地供应为抓手。不过，自“房住不炒”提出以来，年起，供给端的房企融资环节开始释放出加强监管的信号。

民生证券也认为，当下地产下行压力源头不在金融杠杆过高，而是更多来自收入和房价预期转弱。

第一，居民收入预期不稳定。中小民营企业以及外资企业面临经营压力，宏观数据上民营和外资企业的工增持续下探，可做同步印证。作为吸纳就业最大的两大企业主体，民营和外资规模扩张进度迟缓，最终带来就业压力以及居民收入端预期下降。

第二，房地产价格预期转弱。杭州房价下降较大板块是某网红楼盘，原因在于大厂效应退潮，导致网红楼盘价格下跌幅度大于其他楼盘。苏州房价下行较大板块主要落在工业园区，起因外资工业企业生产计划调整。上述两点微观成因在一定程度上清晰描述当下地产下行压力较大，更因为收入预期下降叠加房价预期转弱共振。

面对当下地产下行，政策仍有必要继续“松绑”。

首付比例还有哪些空间？

根据年《关于完善差别化住房信贷政策有关问题的通知》以及年《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》的规定，在实施限购的城市首套房最低首付比例为30%，不实施限购措施城市原则上首套房最低首付款比例为25%但各地可向下浮动5

对于是否实施限购，年《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》要求“地方人民政府可根据实际情况，采取临时性措施，在一定时期内限定购房套数”，目前未在公开渠道发现中央层面对于地方是否实施限购制定严格标准，地方政府有权自主决定是否实施限购以及实施何种类型的限购。

华安证券表示，上述政策，简言之就是中央层面当前的规定是：不实施限购的城市，首套房首付比例下限为20%；实施限购城市，首套房首付比例下限为30%。

就当前实际情况而言，不实施限购的城市，自年2月17日菏泽四大行宣布首套房首付比例下调至20%的下限后，大多数城市均跟进下调了首套首付比例。而实施限购的城市（22个热点城市均实施限购或划定限购区），除北京、上海执行35%的首套首付比例外，其余城市均已达到下限30%。

首套房首付比例层面，除北京、上海外，其他城市都已达到现行政策的下限，故可调整空间较为有限。若后续还有调整，按概率由大至小排序，依次为：北京和上海首套房首付比例由35%下调至下限30%；中央层面进一步下调首套房首付比例下限，首先是限购城市首套房首付比例下限30%向不限购城市20%靠拢，其次是不限购城市首套房首付比例20%下限打开。但在房住不炒的总基调下，目前这两个层面实行的可能性均较低，尤其是后者。因此，综上首套房首付比例可调整空间较为有限。

二套房首付比例在地方层面还有较多的因城施策空间，还取决于“认房”和“认贷”标准如何调整。华安证券梳理后发现，原则上是“认房”和“认贷”标准由地方政府主导。

如上海在年11月《关于促进本市房地产市场平稳健康有序发展进一步完善差别化住房信贷政策的通知》，要求名下有一套住房或有住房贷款记录再次申请贷款的首付比率需提高至50%，即重回“认房又认贷”的规定；北京年将二套房首付比例提高至60%之后，较多地市均予以跟进，22个热点城市在年之前大多执行60%的首付比例。

年起，22个热点城市中部分城市开始通过调整二套房认定标准或直接规定贷款结清情况下首付比例的形式下调二套房首付比例。例如南京规定年8月12日起无房但有贷款记录首付比例从50%下调为30%（即不执行“认房又认贷”），二套房（房贷未结清）首付比例从80%下调为60%；苏州规定年8月12日贷款结清再购房首付比例从此前的50%降低至30%，贷款未结清的首付比例从此前的80%降低至60%；厦门规定年8月24日起购买二套房时已结清住房贷款的首付比例为40%，未结清住房贷款的首付比例为50%等等。同时，调整后22个热点城市中大部分城市距离中央规定的下限也还有调整空间。

此外，对于“非普通”住房认定，一线城市在国家的标准上执行了更为严格的标准。但随着房价上涨，“非普线”总价并未进行相应调整。深圳于年11月一度取消了普通住宅认定中的总价要求，但年中又进行修正。因此，目前看一线城市“非普线”地方层面也存在可调整的空间。

房贷利率还有哪些空间？

华安证券表示，除一线城市外，地方政府层面房贷利率大多执行中央层面政策下限，自主调控空间有限。

以22个热点城市为例，首套房贷利率方面，多个城市已通过首套房贷利率动态调整机制阶段性下调LPR加点下限。年5月《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》中要求首套房贷利率不得低于LPR减20个基点，年1月央行、银保监会建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率LPR加点下限。从22个热点城市来看，已经有多个城市根据动态调整机制下调首套住房贷款利率LPR加点下限，后续只有北京、上海、深圳三个城市有自主下调空间，其他城市需先满足动态调整机制的触发条件。

二套房贷利率方面，22个热点城市基本上执行央行规定下限。年8月央行在〔〕第16号公告中规定二套房利率下限为LPR+60BP。结合当前22个热点城市来看，仅有北京、上海和厦门三个城市地方政府仍有自主调降空间。因此，房贷利率政策空间只能由央行打开：一是央行推动LPR下调，进而带动首套、二套房贷利率下降；二是由央行下调二套房贷款利率LPR加点下限。

限购等举措还有哪些空间？

华安证券认为，热点城市在限购方面均有调整的空间。

对于是否实施限购，年《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》中规定“地方人民政府可根据实际情况，采取临时性措施，在一定时期内限定购房套数”。由于目前未在公开渠道发现中央层面对于地方是否实施限购制定严格标准，且限购举措几乎都以地方政府、地方住建部门名义出台，因此地方政府有权自主决定是否实施限购以及实施何种类型的限购。

从22个热点城市看，自年以来，已有多个热点城市调整了限购政策，包括济南、苏州、天津、成都、西安、南京、厦门、武汉等，但这些城市核心区的限购调整较慢，因此后续22个热点城市在限购方面均有调整的空间。

原则上，限购方面一线城市可调整的空间较大，但事实上，在其他热点城市放松空间尚存以及房住不炒的背景下，一线城市很难率先调整，若要调整，首先会从非核心区或郊区的限购门槛开始，如放松外地户籍社保交纳年限、人才引进等。

交易税费还有哪些空间？

华安证券认为，交易税费等方面，预计中央层面不会进行调整，但地方层面可出台契税补贴，或指导中介费率下降等。

契税层面：年2月《关于调整房地产交易环节契税营业税优惠政策通知》要求对个人购买家庭唯一住房，面积为90平方米以上的，减按1.5%的税率征收契税；除北上广深四个一线城市外，对个人购买家庭第二套住房，面积为90平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为90平方米以上的，减按2%的税率征收契税。目前来看，中央层面对契税政策调整的可能性不大，但地方可对于契税出台补贴等优惠政策。年较多城市出台了契税优惠，如年1月5日玉林提出按购房所缴纳的契税为基数给予50%的补贴，契税补贴按照先缴后补的原则发放。

个税方面：年9月财政部、税务总局明确，在年年底之前，符合条件的纳税人出售自有住房后并在1年内重新购房，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。该政策有效期至年年底，预计后续可能延续。

中介费方面：年6月，住房和城乡建设部、市场监管总局指出“房地产经纪机构要合理降低住房买卖和租赁经纪服务费用。引导由交易双方共同承担经纪服务费用”。但目前来看，该政策需要房地产经纪机构予以配合，距离具体落地还有不确定性。

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